券商策略周报：蹒跚迎春 大跌之后再谈春季行情

中信证券策略周报：逢高调仓 不宜追求高弹性品种

周末的通胀数据显示，肉禽养殖类价格环比好转，春节躁动可以提前布局。上周末公布的12月价格数据，CPI符合预期，但PPI低于预期，可能引发通缩加剧担忧。从CPI内部结构来看，食品价格环比上涨1.1%，非食品价格环比持平。从食品价格内部来看，肉禽以及猪肉价格环比下降大幅放缓，水产品价格环比上涨1.3%，上个月则是环比下跌2.8%。从季节因素以及周期因素来看，今年春节前养殖类价格会明显上涨，建议提前布局相关板块。

中上游价格下降加快，风格切换难以持续。从PPI内部结构来看，生产资料环比下降0.8%，下降加快；生活资料环比持平。生产资料内部，加工类价格环比下降0.5%，原材料价格下降1.1%，采掘业价格下降2.7%，中上游价格下跌明显加快。对于目前市场期待甚多的风格切换，我们维持1月6日报告《风格大切换、大宗大反弹？NO！》中的观点，认为缺少经济基本面及价格的支撑，风格大切换难以实现。目前的煤炭钢铁有色等周期板块上涨，主要是供给侧改革预期推动。建议，持有的投资者享受当下并逢高减持退出，踏空的投资者莫追入。

汇率是市场最大的矛盾，影响到对流动性预期。新年过后的1周，就连续触发2次熔断机制，虽然媒体对减持和熔断机制等有很多渲染，但我们认为现在市场投资者面临最大的矛盾是汇率问题，影响市场对流动性的预期，这是我们投资股市最重要的逻辑。去年10月市场连续上涨后，回调风险在释放，但更重要的是，最近外汇市场出现离岸人民币大幅贬值，1月4日贬值加速近1%。预计未来1-3个月内，中国面临的资本外流不会结束。

证监会的反应迅速，市场预期短暂修复。大股东减持担忧和新的熔断等制度问题虽非调整的主因，但诱发市场过度反应，比我们预想的更猛烈。证监会之后紧急暂停了熔断机制（但是否取消或修正有待进一步确认），同时修改大股东减持规则（交易所随后发布新规，上市公司大股东此后通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%，通过协议转让方式减持股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%）。减持新规等有效遏制了恐慌情绪，市场预期在恢复 市场判断：逢高调仓，不宜追求高弹性，而买入价值稳健品种。我们月报中提到，股指过“三关”，失业、信用和汇率风险三大风险，现在看来，其中一条的爆发（比如汇率风险），其强度和对投资者的心理冲击都已远超预期。超预期的风险或引起超预期的政策反应，我们不排除春节前降准的可能，但需要等待。在这之前，汇率风险并未完全褪去，不宜追求高弹性品种，而应买入价值稳健品种。

配置建议：春节前，坚守高景气度行业板块布局。包括：1）处于行业周期高点或由于催化剂众多而景气度向好的行业，如近期主题因素较多（包括军改方案公布、航母2号舰公开等）的军工；受益于农业现代化且强猪周期的农业；春节前需求量有望创新高且“健康中国”催化板块行情的食品饮料。我们仍看好春季行情，代表转型创新的成长领域由于想象空间大、增长潜力强而具备超配价值。建议重点关注VR、无人驾驶和能源互联网三大技术。具体来看，VR主题短期的机会在于寻找在技术&产品层面具有领先优势或者提早进行布局的企业，行业层面推荐计算机；无人驾驶主题优先关注在车辆智能化方面较为领先的汽车企业；通信与互联网加速融合，重点推荐在互联网基础设施领域提前布局的通信企业。

兴业证券策略周报：蹒跚迎春 等待转机

——维持《难忘2015，慎行2016》的报告观点，一季度具有操作价值的反弹的时间窗口，快了要等到一月中旬前后，最迟至春节前后，降准可能是反弹启动的重要催化剂。多因素触发年初行情震荡调整，而熔断机制只是“雪上加霜”，而暂停实施“指数熔断”机制，只是霜停了，雪还在。（1）人民币汇率预期尚未稳定，加之美国12月非农数据大超预期使得美联储第二次加息的时点可能提前，除了央行主动干预汇率之外，唯有降准或者大规模的数量型对冲才能稳住资本外流预期，我们判断1月19日公布2015年四季度宏观数据前后可能是政策兑现的窗口期。（2）机构投资者的调仓换仓带来的负面冲击还将持续1-2周。由于熔断机制导致上周市场流动性枯竭，对于市值偏大且估值虚高的基金重仓股，以及流动性差的小盘股，调仓换仓导致的调整压力犹存，1月下旬之后冲击有望减弱。（3）产业资本减持的心理冲击。根据证监会上周发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，我们判断，2016年1-3月每月的大股东和董监高的减持压力约为1000-1500亿，与历史相比处于较高水平。综上，在短期快速下跌之后，市场在阶段性底部弱势震荡概率较大，需要等到人民币汇率和国内流动性政策的组合拳，才是化雪迎春，迎来可操作的反弹时间窗口，最迟在春节。

——最大的预期差，造就周期股令人惊诧的逆袭，一季度是博弈的最佳窗口期。12月3日兴业年度策略会提出关注2016年周期股反弹的机会，12月底连续发布2篇“过剩产能”系列专题报告，2次电话会议，但是感兴趣的投资者极少，所以我们提示“供给侧改革”投资机会隐含的预期差最大。近期周期股的逆袭，恰恰印证了我们的预判。2016年是“小年”，多在“人少的地方”淘淘金，精选风险收益匹配度高的机会，都是结构性机会，周期股也会有反弹，但是需要主动择时，特别是在“两会”之前“要炒趁早、不要最后来买单”。中期从博弈投机做波段以及价值投资反转龙头的两个视角来看周期股：

第一，供给侧改革+供给收缩将引发周期股反弹。12月3日兴业年度策略会提出关注2016年周期股反弹的机会，至少可以假装炒炒供给侧改革、国企改革。2016年周期股反弹行情的五点逻辑——（1）“两会”前后供给侧改革、过剩产能化解的政策落实将增多，叠加季节性补库存，股市对边际变化敏感。（2）美联储首次加息后，美元阶段性偏弱。（3）投资者对于今年下半年经济企稳的预期。（4）机构对周期股严重低配。（5）最不济从转型的角度，转型壳资源也存在博弈价值。

第二，作为最早推荐“供给侧改革”的卖方，我们建议把握以下四条线索找长期价值投资的反转型机会：1）下游需求稳定，没有大幅萎缩的风险；2）占下游成本占比低，提价相对容易转嫁；3）龙头企业对产品价格的控制力较强；4）成本下降带来的盈利改善可以炒，而产品价格上涨的行业有望孕育大机会，请不要忽视库存周期正反馈的力量。

——如果2016=1998，投资者最需要警惕的风险是什么？近期大量研究机构和官方媒体，基于供给侧改革、周期性行业去产能的逻辑，把2016年与上世纪的98年作类比。而兴业策略早在数年前，基于经济转型、政府意愿与资本市场的关系，前瞻性的指出了未来3-5年A股市场演绎的路径很可能与1996年-2001年的情况相似，大胆提出行情三段论的猜想，并在2015年中期策略《养精蓄锐》中鲜明地指出，行情已经进入季度性，甚至年度性的调整的第二阶段，类似于1997年5月-1999年5月的大箱体震荡阶段。尤其需要投资者警惕是，如果看上证综指确实是箱体震荡，指数波动区间【1025点，1512点】，最大回撤约1/3，然而作为当时成长股指数的深成指，同期指数波动区间【2521点，6103点】，最大回撤近60%。在2016年资金供求关系较2015年恶化的背景下，对于前期仅仅是因为筹码稀缺而被贴上成长股标签的公司，需要多一份警惕。

★投资策略：降低全年预期收益率，博弈春节到两会的窗口期

建议愿意参与春季反弹的投资者，多在“人少的地方”淘淘金，精选风险收益匹配度高的机会，2016年的投资机会都是是结构性的。操作策略方面，需忍，不要盲动，立足防守反击、斯诺克打发，在别人恐慌宣泄之后审慎布局。投资者可围绕兴业年度策略《打好歼灭战》中，基于“立新+破旧”思路，优选的四大投资领域，耐心布局。尤其是对于一些已深入研究且风险收益匹配度较好的标的，利用短期震荡积极买入。

政策主导型机会——有立、有改、有破，新投资（13.5规划、海绵城市、智慧城市、新能源汽车等）+国企改革（并购重组）+周期股反弹。

现代服务业——立足人口结构转变，迎接消费升级新时代，看好传媒、医疗保健、教育、体育、旅游、文化等。

“新股”相关机会——新股、次新股；高股息率股票的配置价值；中概股回归及海外并购等。

规避“中小创”调仓期的“多杀多”之后，可以在我们看好的春节前后启动的反弹时间窗口参与科技股的跌深反弹，特别是更新更炫的细分方向里面寻找股东积极维护股价的成长股。

中金公司策略周报：人民币汇率仍是短期焦点 关注三条投资主线

一周回顾：两次向下熔断，2016首周惨淡开局。受人民币贬值、货币政策放松力度低于预期、并不成熟的熔断机制以及大股东解禁减持预期等多个利空因素影响，沪深300上周两次触碰向下熔断，深跌10%，中小市值股票跌幅更大。从风格和行业来看，煤炭、钢铁在化解产能过剩预期下表现相对强势；银行在市场波动期间一度起到维稳作用；2015年领跑市场的TMT行业上周领跌。

市场展望：剧烈波动后，向基本面回归。我们在年初发表的报告中提示投资者“2016年开局，以稳为主”，因为市场在年初可能会面临较多层面的压力，包括：股份减持禁令到期在即、不太成熟的熔断机制开始实施、人民币贬值压力仍在、注册制及战略新兴板块推出如剑在悬、实体经济改善仍不见明显起色（就业和银行坏账压力逐步加大）、外围市场也可能较为波折，而且尽管经济层面起色不大，市场自去年9月份开始了一轮明显反弹，累计了一定的获利压力，等等。熔断机制的暂停以及限制减持方案的出台有助于缓解目前市场的悲观情绪，在市场经历大幅下挫之后，调整压力也已经得到了一定的释放，市场短期或有继续反弹的需求，但持续性尚待观察。在目前人民币汇率面临持续压力、经济增长无明显起色、A股大部分个股估值不低的情况下，我们认为市场中期的环境仍然具有挑战，依然建议投资者在2016年开局以稳为主，坚守价值。全年来看，综合各方面情况，我们对于2016年的市场并不像2014和2015那样乐观，建议投资者要适当降低对今年的收益率预期目标。详细分析请参考我们在1月4日发表的《2016年十大预测：穷则思变》。

行业及个股建议：短期关注三条投资主线：政策与改革预期、价值个股、人民币贬值。1）政策与改革：钢铁和煤炭在供给侧改革预期下近期表现强势，我们建议同时关注一些既能稳增长又能调结构或符合国家战略的行业，如环保及新能源汽车产业链、铁路等；2）大消费、大健康：在经济层面不见起色的情况下可关注一些业绩仍有增长，估值尚且合理的大消费行业，如医药保健和食品饮料行业，尤其关注上周遭遇错杀的公司；3）人民币贬值：中短期人民币贬值压力依然较大，利好电子、纺织服装等出口占比较高的行业和海外资产占比较高的公司，利空航空、造纸及海外负债高的公司；4）其他主题：国企改革（国企改革的辅助文件正陆续出台）、年报行情（年报预警中业绩超预期个股）；5）质量个股：继续建议关注估值相对较低，业绩稳健或有成长空间，较高分红的价值股、成长股及高股息公司（图表3~5）。

业绩监测：关注中小市值股票年报期的商誉减记风险。个别公司因商誉减值因素年度业绩预告净利润大幅下滑。在去年成长型尤其是科技类板块估值高企情况下，不少公司高价并购资产或导致盈利不及预期的风险。为此我们梳理了一些目前商誉占净资产比重较高的公司（图表2），并提示投资风险。具体分析详见我们同期发布的事件驱动主题报告。

近期关注点：1）人民币贬值；2）限制减持新规；3）原油及其他大宗商品；4）新股发行制度；5）经济数据：本周公布货币数据。

招商证券策略周报：资产荒逻辑仍然成立市场深跌带来买入机会

市场过于关注已经爆发的风险事件，悲观情绪得到宣泄。在当前点位下，很多股票已具备投资价值，尤其是价值股。重申一下“转型牛，螺旋市”的特征：A、交易非常活跃。B、市场宽幅震荡而且经常快上快下。C、主题性炒作是投资者越来越觉得适合的参与方式。以美国市场作为锚，A股合理估值中枢约为3450，考虑宽幅震荡的特征，预计市场震荡的主体区间为3000-4000点。尽管短期市场波动可能加大，但是杠杆的问题无需担心；为了恢复股票市场的融资功能，监管层仍然有强烈的维稳市场的动力；资产荒逻辑仍然成立，资金仍然需要寻找收益机会；存量资金博弈市场中，市场深跌会带来宝贵的买入机会。

从主题方面来看，虽然宏观环境差异很大，2011年的主题轮动规律可能是最值得借鉴的。我们根据在《梦想在五年规划——十二五主题表现规律研究》的相关规律，有如下推荐：按规律一（第一次反弹强势主题，之后如果超跌，第二次反弹继续强势）的结论是：充电桩、生物识别、互联网金融、移动支付、健康中国主题。按规律二（第一次反弹弱势主题，之后如果没有超跌，第二次反弹强势）的结论是：赛马、在线旅游、冷链物流、页岩气和煤层气主题。

从市场风格来看，螺旋市中，无所谓行业，无所谓大小，往往是轮涨和补涨行情。近期我们对于风格的判断，从“没有风格切换”、到“担忧”、到“已经看不清风格”，近日概念板块看似同涨同跌，但是个股分化有些明显。我们认为这种分化是一种代表市场情绪不稳定的现象，可能还需要观察几天才能得出结论，毕竟暴跌后短期资金博弈可能造成一些假象。对于近日表现最牛的周期板块，我们认为更多的是按照炒主题的方式炒作的，也属于补涨轮涨范畴，供给侧改革难以给价格和基本面带来改变。

国海证券策略周报：机构调仓还未结束反弹降低仓位

机构调仓还未结束，反弹降低仓位。从投资者结构来看，对股市下跌的解释有三重境界：第一类，熔断机制导致股市跌。第二类，熔断机制是催化剂，人民币贬值是重要主因，目前可能还在卖出。第三类，熔断机制、人民币都是催化剂，估值偏高、市场对长期方向看不清才是主因。特别需要考虑到机构上周换手率不够，机构仓位还没来得及调整，预计在汇率稳定之前，市场还很难快速回升。建议投资者控制仓位，控制风险。

安信证券策略周报：巨震为春季行情提供更强的确定性和弹性

上周回顾：过去一周，A股市场再次血雨腥风，上证综指、中小板指、创业板指，分别大跌9.97%、14.22%、17.14%；在熔断机制的作用下，两市成交额已经很难反应市场的真实情况，但可以确定的是，目前还没有出现显著缩量见底的情况；12月下旬以来，我们明确发出观点，认为市场已经进入年末的垃圾时间，逻辑得到验证。

市场趋势判断：短期内经历两次熔断，市场需要更扎实的盘整来修复恐慌的情绪，但本次大幅度的挖坑也给春季行情提供了更强的确定性和更大的弹性。

1、过去一周的跌幅已经充分反映市场的对利空因素的预期，因此我们判断短期继续大跌的可能性不大：上周的市场大跌主要是反映了以下几个因素的预期，首先，大小非解禁的大限将至，投资者担心监管层没有相应的对冲政策出台；其次，12月支撑市场上涨的一大主要诱因在于保险资金的大规模举牌，投资者担心监管层会有针对期限错配的强硬措施出台；最后，人民币的连续贬值也使大家对于汇率问题和决策层的意图产生更多分歧。但是站在目前位臵来看，新年以来的跌幅已经非常充分的反应了上述预期，甚至在熔断机制的磁吸效应下可能已经过度悲观的反映了这些不利因素，因此在没有出现更多诸如此前去杠杆的下跌动能的情况下，我们更倾向于认为市场不会继续出现更大规模的暴跌。

2、但是，短期内由于市场的恐慌情绪犹在，更为扎实的震荡整固也是非常有必要的：12月公募基金业绩排名阶段仓位普遍偏高，这也是12月下旬我们观点转向谨慎的重要原因之一，目前阶段，由于市场急跌公募基金仓位仍然维持在相对高位，叠加如惊弓之鸟的投资者情绪，我们认为市场仍然需要一段缩量整理和恢复信心的时间。

3、挖坑后的整固将带来确定性更高和更具弹性的春季行情：虽然我们在12月下旬观点转向谨慎，但也始终坚信春季行情的机会。主要基于几个方面的考虑，首先是决策层的意图，转型期大幅提高直接融资比例已经上升为发展战略新兴产业和去杠杆的关键举措，不管是建立战略新兴板还是推进注册制改革，都离不开一个健康向上的资本市场而不是一个暴涨暴跌的赌场。因此我们看到，近期监管层对于A股市场也表现出格外的呵护，及时纠错暂停熔断机制、制定大小非减持对冲政策、明确注册制和新股发行的时间表以稳定市场预期等等都充分体现了决策机构的意图；其次是政策催化，在市场出现大幅下跌后，两会、十三五总纲等政策的催化作用将变得更有力度；再次是市场面的博弈角度，下半年股灾以后我就一直强调，大约1.7万亿规模以获取绝对收益为目标的私募基金仓位普遍维持在较低的位臵上，这一波资金将成为未来市场上涨行情中最为重要的边际贡献者，而这些投资者又有很大概率选择在估值被一波大幅下杀后借助政策催化剂的预期，来争取一波有力度的行情；最后，资产荒的逻辑没有发生变化，具有目标收益率要求的投资机构将在2016年继续增加权益类资产的配置来满足难以快速下降的负债端成本。年初快速的下跌，也正巧给这类机构带来配置上的机会。

配置建议：

1、有色：联储加息靴子落地，供给侧改革的急先锋。

2、家电、家装：前期涨幅落后，房地产去库存最先受益。

3、军工：地缘政治、军事事端再起。

4、医药健康：符合消费升级的大趋势，具有较强的防御性。

5、重庆板块：长江经济带加速推进叠加中西部核心城市群。

风险提示：人民币继续大幅贬值，新兴市场风险资产危机传导。

申万宏源策略周报：扭转“反身性”就是标本兼治

熔断机制是“标”,反身性是“本”，但“治标”未必不“治本”。诚然，先有市场自发力量的下跌3%，才会有熔断机制“磁吸效应”的下跌5%和7%。部分投资者认为只要人民币汇率和资金需求端(大非解禁、IPO和再融资)的问题未被证伪，暂停熔断“治标不治本”。但我们认为市场快速下跌引发反身性，当前市场已经反映了过度悲观的预期，“治本”无需证伪风险因素，只需扭转反身性。暂停熔断机制，构成修复风险偏好的契机，“治标”但未必不“治本”。(1)市场已经反映了即使市场维持弱势，资金需求也将持续放量的反身性预期。而证监会大非减持新规落地，最大的变化是不管通过二级市场直接卖出，大宗交易还是协议转让方式，股票最终二级市场卖出前市场都能够知晓，可以提前“用脚投票”，这意味着弱势中大非减持几乎无法成行。另外，IPO、再融资和产业资本减持都具有明显的顺周期特征，认为资金需求会逆周期放量并不客观。(2)市场已经反映了人民币将持续贬值，且会对资本市场造成明显冲击的预期。而在更严格的资本管制环境下，汇率贬值冲击资本市场的传导路径受阻。市场对于快速贬值只是阶段性特征的认识不足。另外，人民币汇率盯住一揽子货币，当前依然可控。反身性的内涵在于，市场的悲观预期并非源自于对相关风险因素的深入研究，而是源自于下跌本身。当前困扰A股市场的核心因素仍是风险偏好，暂停熔断机制是修复风险偏好的重要事件，时间和形式超预期，反映出管理层稳定资本市场的决心。“治标”也能“治本”

微观市场结构继续改善，观望中孕育着机会。随着私募基金崛起，保险资金活跃，绝对收益投资者成为A股市场重要的边际定价者。股灾过后，销售渠道和持有人对于私募的回撤控制提出了更苛刻的要求，这使得下跌过程中私募减仓更加坚决，下跌时市场可以抽象为一个一致行动人，上涨却因为风险偏好的不同而难以形成合力。因此，市场高波动且急涨慢跌的格局可能成为常态。市场对于风险因素的认识的分歧客观存在，但悲观的投资者已在快速下跌中充分表达观点，这就是微观市场结构的改善。具体来说，起决定作用的私募基金出于控制回撤的需要集中卖出，持悲观观点的投资者已充分减仓；尚未减仓的投资者普遍相对乐观，市场深幅回调之后尚未充分减仓的私募回撤已经兑现，决策的天平已从继续防范回撤倒向避免底部踏空做高净值一边，短期私募大举加仓未必出现，但由减仓到观望的变化可能正在发生。保险资金耐心等待机会，3200点以下已进入有吸引力的区间。短期只有公募基金受困于大额赎回，被迫减仓，但边际影响有限。微观市场结构优化，配合风险偏好改善，市场自发的稳定力量正在形成，观望中孕育着机会。

拥抱“先抑后扬”的投资机会，再次强调平行世界。市场仍是震荡格局，全面走熊的概率不大。前期我们未提跨年行情，而是强调市场存在“先抑后扬”的可能性，短期风险释放“先抑”已经兑现，我们认为“后扬”的机会正在逐步到来。结构上，再次强调平行世界，短期供给侧改革主题在钢铁、采掘等传统行业已充分演绎，大票一边继续推荐调整较为充分的地产以及基本面确定性改善的水电和电网。近期TMT行业领跌，印证了我们服务业好于TMT的判断，再次强调供给侧改革产能极度过剩的传统行业业绩未必能够浮出水面，服务业将承担吸纳新增的显性失业的重任，扶植政策有望密集兑现，确定性收益。另外，大非解禁临近，承诺减持的公司名单不断增加，好公司自己跑出来了，关注长期战略配置的投资机会。

平安证券策略周报：流动性预期难乐观

2016年开年第一周，市场经历了惨痛的下跌过程，尤其是四个交易日两次熔断让资本市场措手不及。无独有偶，全球股票市场同样经历了大幅下跌的一周，原油价栺也是连续下跌创下新低。

我们认为流动性预期的变化仍然是带来市场下行的重要原因，近期的基本面数据仍在加剧市场这斱面的担心。第一，外汇占款的下行超预期，人民币汇率持续贬值使得市场更加担心来自于汇率贬值预期所带来的资本外流压力；第二，美国的就业数据显示联储加息的基础更加稳固；第三，12月仹CPI环比上升0.5%，短期内市场对于货币政策只能寄希望于降准，降息有难度。以十年期国债收益率为代表的无风险利率也呈现波动态势，2.8%之后利率的下行变得更加缓慢和困难，无风险利率的下行预期有所分化。

监管机构在上周暂停了熔断机制，延缓了股东减持的节奏，幵和市场沟通注册制的实施时间尚未确定，从监管机构的态度来看，意图安抚当前情绪较为脆弱的投资者。但来自于流动性预期的变化恐怕幵不是监管当局可以解决的问题。

当然在市场经历了一周两次熔断以后，短期市场也有调整过大过快的问题，市场进一步大幅下行的可能性较低，但市场仍在等待新的刺激因素。

一月是数据真空期，政策层面可以寄托一些希望的仍在供给侧改革，而且市场参与者大多数尚对供给侧改革信心不足，政策的持续推进和去产能的实质性落地可能会逐渐增加市场参与者对于供给侧改革的信心。我们重申供给侧改革应当作为市场布局的主线。宏观层面看，此次供给侧改革中央的决心较大，也得到了地斱政府的积极响应。供给侧改革涉及的钢铁、水泥、甴解铝、平板玻璃等过剩严重的行业，均面临艰难的去产能过程。但供给侧改革对宏观经济的影响短空长多，尤其对于长期的影响是偏正面的。主要推荐行业：有色、化工、煤炭、钢铁、建材、水泥、玻璃等。

风险提示：宏观经济下行超预期。市场监管超预期。

国信证券策略周报：大跌之后再谈春季行情

上周下跌与此前的大众预期完全相左，大多数投资人经历了净值大幅下挫，对此我们也很难受，除了互相安慰，希望大家不要失了股票投资的信心。主要观点两个，一是认为后续行情还是有的（下跌后的确定性），但是幅度、节奏就有些变化，配置上选择更偏中庸（不求大胜）；二是厘清年度展望，莫为“资产荒”等宏观大调蒙蔽双眼，其实市场对2016年的看法是偏中性，并没有想当然的乐观，也就从一个侧面反映出开年下跌有一定合理性。最后略微总结下本次经验教训，以飨读者。

一是当下市场，主要是春季还有没有机会？如果一周之前大家仍倾向于不降仓去守候，那么当上证从3539掉到3125、创业板指从2714掉到2256，再从一个多头转为空头，可能是没那个必要。

1）大跌之后，不见得马上有较大反弹机会，因为熔断，市场没有充分换手，要想起来就比较困难。回顾去年9月小票的双底反弹，至关重要一点是存量投资者的仓位降下来了。结合本周市场走势的超预期和周一公募基金的净值表现，可见大家仓位还是很重，需要时间。短期即便反弹也会一波三折。

2）但是后续看涨的确定性反而提高。价格是做股票的重要前提，为什么大跌之前股票就已经走得很纠结，主要还是价格太贵。现在掉下了了，经过一段时间的换手，还是有上涨的希望。

3）春季行情的绝对高度要往下调，大跌之前我们可以看4000，现在可能先看3600。幅度上是另一回事，3539到4000，和3125到3600，还是后者的幅度更可观些。

4）如何选择结构？成长主题、传统消费、上游周期、低PE蓝筹等等，在过去一个多月各自表现。心理上、配置上成长主题仍是主流，传统消费、低PE蓝筹也有一些投资者，上游周期则是新晋热点，大家配置很低。面对这样一副摊子，包括开年的一大跌和看不清理还乱的经济形势，不妨均衡一点，不必刻意追求阶段性的高收益。由于去年9月就起了反弹，从而透支了每年均有的春季行情，所以不管跌也不跌（现在看是跌了），虽然看好但是幅度有限。落到全年，年中决战才可能是胜负之手。

二是市场对2016年的展望究竟如何？是大家错了吗？因为之前似乎很乐观，而今演变成猴年猴市，全年看平都成了比较乐观的看法。其实不是这样！市场对16年的看法从来没有那么乐观。

1）资产荒这个话题的热炒让我们误以为市场对2016年很乐观。回忆下资产荒这个话题，起于10月，热于11、12月的券商年度策略会。不要忘了股市的背景，9月中创业板率先反弹，国庆期间海外市场超预期催化10月市场一波流。资产荒作为股市反弹成势后被编织出的一个大故事，且不辨真伪，其作为一个长期逻辑，用来支撑短期市场，有随行就市之嫌。

2）那么从资产荒的角度看2016年，是否意味着股票就有很好的投资机会呢？未必的。股票有个很大的特点，就是我们买股票之前一定会看看价格。而3年小票牛市、1年多大票牛市后，价格已然是个大问题。这个时候股票市场的流动性就变得相当关键。但在15年汹涌入市的资金面前，16年的流动性必然相形见绌。

3）从资产荒的角度得出看多结论，代表了对16年市场的美好愿望，市场可能会上涨但不一定涨，更不用谈大涨。已经昂贵的股票，能够在16年走得多远，要看股市的流动性、要看成长对估值的消化、要看改革有无大的突破，也要看风险释放对经济增长对企业盈利的影响。乐观一点看，全年来看更可能是震荡市、小年，这样相对中性的观点在更多策略同行们给出的年度比较中，表达得比较清楚。

4）所以，其实市场并没有那么乐观，谨慎乐观是更普遍的一种态度。只是大家在市场热的时候更多被性感大故事吸引，以至于开年第一周大跌后，以为市场情绪一下子一百八十度大转弯。根子上还是出在该用怎样的逻辑来理解短期的市场，如果跟从少数人的狂热忽略多数人的理性，才会觉得市场非常难以捉摸。

总结下本次下跌的经验教训。这是过去一年中犯的第四个错误（将另出文完整介绍），可见2016年首周的市场大跌，其错误的根源着实埋在过去的2015年末。

回到去年的12月23日，上证综指创下3684的反弹新高，当天却以阴线报收。在图形尚未完全走坏但是已经明显走弱的那几个交易日，其实是逃离本周大跌的最好时光。但是为什么没有？我们曾在11月15日提出“新的震荡区间[3300，3700]”，并且很好地拟合了12月的市场，却为何在12月末没有去执行这个策略？

在一个有利的位臵，执迷于中期看涨，从而忽视“风险不可测”可能对市场造成的超跌，这是主要原因。同样的中期看涨，为何在11月末、12月11日，却能够转危为安？主要还是风险发生了变化。面对未知的东西，市场总是感到恐惧。很明显，如何科学、及时评估，虽然不会让您预估到此次指数下跌的深度，却能够让您在技术指标拐头的12月下旬，做出最有利、最紧急的市场决断。

1）这种不可测的风险，主要集中于“减持预期带给市场的心理压力和实际发生将发生的大量资金需求担忧”，而人民汇率的意外大幅贬值成为超预期的扰动因素，熔断机制的引入则成为释放市场焦躁情绪的火药桶。

为什么之前我们仍旧评估这类风险的落地会在市场可承受风险的范围之内，主要因为过于沉迷于过去两个月大盘指数震荡区间的成功判断、底部支撑的心理优势，从而忽视了12月以来系列落地的靴子（比如美联储加息、新股IPO等）和集中减持预期，并非同等级的风险；并且汇率超预期下跌、熔断机制对市场的影响，超出了之前的预判范畴。

2）另外一点，12月初保险举牌概念改变了一定市场预期，所谓的片刻增量资金帮助抬升了大盘底部。包括12月份市场风格更加均衡，比如传统消费有典型的补涨表现。这更会让当时的自己更加处于一种稳如泰山的姿态去中期看市，从而忽略短期因素的变化。

比如保险举牌资金作为一种增量，随后遇到了政策层面的牵制。保监会印发了相关通知和指引，并在后续召开了资产配置的风控会议。那么在大盘指数12月23日创了新高却掉了下来的背景下，为什么不试着去波段操作呢。因为觉得底部抬升后可操作的空间变得更加狭窄，所以问题的核心还是出在了对后续一些风险的科学考量上（见上面一条）。

继去年6-8月市场剧烈动荡后的半年内，再次发生大幅波动，可见在经济信息市场行为方面的及时披露，包括对投资者预期的适度引导方面，依旧严重滞后于市场的节奏；而在金融混业的大趋势面前，如何在控制好自身风险的同时引导金融更好服务实体值得期待。

国泰君安策略周报：“春季大切换”旧钱退 新钱进

低预期收益率的“新钱”影响力增大。上周上证综指跑赢创业板指7.46%，沪深300指数跑赢创业板指7.53%，从相对收益角度低估值股票全面占先。同时，波动率的提高将改变A股资金结构：对流动性与高估值的担忧致使追求较高预期收益率的“旧钱”退出，影响力边际下降；而近期下跌却逐渐为社会中具有较低预期收益率的“新钱”提供了买点，其持续稳步的进入带来市场资金影响力提升。

市场对供给侧改革的共识继续提升。2016年首个工作日李克强总理走访山西，强调以“壮士断腕”的精神、“用市场化化办法化解产能过剩”，政策共识获得进一步加强。我们认为本次供给侧改革在两会前后有望出台多项政策：其中主体部分将以政府为主导、市场化手段并行，推动产能过剩行业中大企业兼并重组与小企业的加速退出，以完成“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务；配套部分或将涉及就业安臵、行业准入、税费结构调整等方面，以保证资源要素向着经济新兴领域流入。“春季大切换”逻辑中的高弹性的周期品板块将通过产能快速收缩、商品价格企稳途径，首先受益于供给侧改革政策落实；而后随着增量资金的逐步进入，弹性品种将逐步向高分红高股息低估值板块过渡与扩散。

冲击过后将震荡企稳。近期市场震动更多来源于风险偏好波动，人民币快速贬值、A股减持解禁、下跌触发熔断共同促发市场风险偏好的急剧下降。我们认为流动性整体条件变动不大：首先，资本外流受贬值预期影响，快速释放贬值压力使预期到位强于小步慢贬，资本外流状况有望缓解，近期降准对冲概率提升；第二，市场交易趋于正常化，规范减持解禁压力的措施已经陆续出台，抛压将得到缓解；第三，近期债市依然稳定上行，反映宏观流动性无虞。短期冲击后市场将迎来企稳，我们维持年度报告中长期中性偏乐观观点。

“春季大切换”继续推荐高弹性+高股息行业。行业配置首推非银金融，“银行有望爱非银金融”。1）受益于风格切换且弹性较好的行业，非银金融、地产、建材、航空（被低估的周期消费品）；2）受益于农业现代化（农业信息化及农智能化）的农林牧渔、机械；3）高股息率高分红，凸显大类资产配置价值的银行、白电、交通运输；4)关注供给侧有望破局，商品价格低位盘整，机构持仓占比较低的有色、钢铁、采掘。主题投资继续推荐“农业工业化”主题：1）农业信息化受益标的：大湖股份，受益标的：华宇软件；2）农业机械化：德奥通航、隆鑫通用；3）农业升级：大北农；4）基础化工转型：新安股份、诺普信。另外，继续推荐“她经济”主题：新华锦、健盛集团、宋城演艺、千足珍珠。

光大证券策略周报：供给侧改革对周期股的影响

一周市场观点

我们从12月中旬高送转板块走弱之后，市场观点逐渐转为谨慎（详见《静观其变》2015-12-13）。目前虽然价值股估值相对合理，但创业板较高的估值和市场供给端的潜在压力，都制约着市场的进一步上行。随着熔断机制的暂停和减持新规的出台，市场情绪有望得到适度缓解，我们并不认为市场整体会有很大的调整空间，但由于本次下跌的系统性较强，创业板短期压力或许并未完全消除。绝对收益角度上，不妨保持适度谨慎的投资策略。至于周期股行情短期或更多属于交易性机会，投资者可根据个人操作风格决定是否参与，但面对不确定性时的适度谨慎不会造成损失。以下是投资者较为关心的周期股供给侧改革问题：

去年“副班长”，新年排头兵

2016年第一个交易周，周期性行业板块的表现是周内为数不多的亮点，煤炭板块一枝独红，钢铁、有色涨幅偏离值排位靠前。而在2015年的板块涨幅排名中，钢铁、煤炭板块表现最为疲弱，受宏观景气及行业自身供需矛盾拖累，多数周期品行业身陷下降周期，行业基本面难助益股价表现。但今年的第一个交易周，得益于行业供给侧改革带来的边际预期改善，周期品行业股价表现较为强势。

供给侧改革精确定位周期行业积弊

供给侧改革带有很强的定向性，官方明确定调钢铁、铁矿石、煤炭、石油、石化等重化工业部门需化解过剩产能。在国际经济大环境走弱和我国经济进入增速换档期的双重利空叠加下，我国重化工业领域产能过剩问题日益突出，产能过剩问题具有普遍性和协同性的特征。15-16年是新增产能投产的高峰，供给侧改革适时的推出，正是为了有针对性地解决新产能投放，落后产能退出等问题，有计划地应对过程中带来的负向社会性冲击，实现产业升级过程中过剩产业的软着陆。

供给侧改革是一场持久战

各方一系列的供给侧改革新动作改善了我们对周期性产能过剩行业的边际预期，但仍需认识到供给侧改革之路任重而道远，需要4-5年甚至更长的时间才能回归行业供需的动态平衡。在供给侧改革的过程中，既要防止产能出清改革浅尝辄止，又要提防矫枉过正，导致相关行业丧失活力。

周期股估值底部或就在今明两年

对周期性行业的估值而言，行业内的企业重组、转型的会带来一定想象空间和交易性机会，可能引发短期的脉冲性行情。但整体的行业景气度提升之路仍比较艰难，而行业估值的底部或许今明两年就能看到。