以爱尔眼科为例，探究并购基金如何力助上市公司与投资机构携手“并”进

【摘要】

优势突出，并购基金发展迅速，2017年全球规模达2890亿美元，国内达1595亿元。并购基金是专注于企业并购投资的基金，通过并购重组等方式提升企业价值后退出获取收益。按照对风险与收益的限定差异，并购基金主要划分为平层化基金和结构化基金，具有高杠杆和退出渠道多样化等显著特点。2017年全球并购基金的募集金额达5890亿美元，占私募股权基金总额的63.80%，市场规模稳步增长。与此同时，国内市场也发展迅速， 2017年募集金额达1595亿元。其中，TMT、能源、医疗行业分别达到了308亿元、254亿元和197亿元，位列行业前三甲。

并购基金模式助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017年上半年注入的9家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45%。由于模式灵活、与市场需求相适应，并购基金逐渐成为私募股权基金的主流。我们以爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司和PE投资机构的意义。作为眼科专科医院龙头，爱尔眼科于2014年首次设立并购基金，目前其并购基金旗下医院超120家，2017年上半年注入9家并购基金医院，杠杆率平均达4.55倍，累计为上市公司带来4.35亿元的营收及6871万元的净利润，分别占总营收增长、总净利润增长的22.15%和30.45%。同年，公司营业总收入增速达49.06%，归母净利润增速达33.31%，实现了公司营业收入和净利润的超预期增长。通过“上市公司+PE”型并购基金的运作，进一步稳固了其眼科专科医院的龙头地位。

实现互利共赢，合理规避三个阶段潜在风险。在并购基金模式下，“上市公司+PE”优势互补，两者互利共赢。对于上市公司而言，可以通过并购基金的杠杆效应缓解融资压力、分散风险、更快获取优质资产。而PE投资机构可以通过并购基金，利用上市公司的影响力提高融资能力、增强对并购标的的整合能力并分散风险。

针对并购基金在三个阶段的潜在风险，我们提出自己的建议：1）设立并购基金阶段：合理选择平层化基金和结构化基金；避免成为公司关联方2）一次收购阶段：加强并购标的与上市公司的协同性，利用并购基金优势撬动资本杠杆，上市公司在基金中占比不超过20%；积极整合旗下公司，推动并购标的价值实现；3）二次收购并购阶段：合理把握二次收购时机，维护投资者预期；合理把握退出时机，减小后续募资风险；规避估值不公风险，使二次收购效益最大化。

风险提示：外部监管风险；政策变动风险。

并购基金在金融资本与产业资本高度结合的趋势下兴起，相比于国际市场，我国并购基金的发展时间较短，但由于其灵活模式、与市场需求相适应而迅速发展成为私募股权基金的重要组成部分。本文主要以眼科专科医院龙头爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司以及PE机构的意义，并对并购基金各操作环节的要点进行梳理，以便上市公司及投资者对并购基金模式进行更深入的了解。

1. 优势突出，并购基金发展迅速，2017年规模达1595亿元

并购基金是专注于企业并购投资的基金，通过并购重组等方式提升企业价值后退出获取收益。按照对风险与收益的限定差异，并购基金主要划分为平层化基金和结构化基金，具有高杠杆和退出渠道多样化等显著特点。并购基金于2012年在我国兴起，发展迅速，到2017年募集资金增长达1595亿元，尤其在TMT、能源、医疗行业最为突出。

1.1 并购基金模式灵活，高杠杆和退出渠道优势突出

并购基金按基金产品设计方式，主要划分为平层化基金和结构化基金两种，两者区别在于对风险与收益的限定不同。与直接收购模式相比，并购基金具有高杠杆融资、退出渠道多样化等显著特点，随着国家一系列的政策出台，积极鼓励私募股权与创投基金积极参与企业并购重组，并购市场在近5年得到极大发展。

1.1.1 并购基金分为平层化基金和结构化基金，限定风险与收益

根据风险与收益的限定差异，并购基金主要分为平层化基金和结构化基金。平层化基金主要是由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承担同样的风险和收益。而结构化基金主要是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级风险及收益具有一定差异的多个基金份额，收益和风险均有先后优劣之分。

平层化基金投资人承担同样风险和收益。平层化并购基金一般是由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别，所有投资人承担同样的风险和收益。它的收益分配顺序是：1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资；2）达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户；3）合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。存续期一般为2-10年，主流5-6年。

结构化基金收益和风险均有先后优劣之分。结构化并购基金是指在一个投资组合下，对基金收益或净资产进行分解，形成两级或多级(我国一般是形成两级，即优先、劣后)风险及收益具有一定差异的多个基金份额的一类基金。它的收益分配顺序为：1）优先级资金本金及收益；2）夹层本金；3）劣后本金；4）基金管理人本金；5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。存续期一般为2-10年，主流5-6年。

平层化并购基金和结构化并购基金的区别主要体现在募集规模、分配顺序、收益以及风险四个方面。

1.1.2 并购基金投资呈现多样化特点，高杠杆和退出渠道优势明显

与上市公司直接收购相比，并购基金的投资特点也更加多样化：1）高杠杆融资。在进行并购的过程中，可以利用高杠杆进行融资支持。2）退出投资渠道多样化。投资退出渠道包括首次公开发行上市、股权转让、标的公司管理层回购等。3）有限合伙制。在机构设置方面，并购基金的投资机构多采取有限合伙制，很好的提高了投资管理效率。

与其他私募股权基金相比，并购基金优势显著。具体有以下几点：1）先发优势。可以提前成立产业并购基金，迅速实施收购优质标的；2）杠杆优势。上市公司通过募资达到杠杠收购目标企业的目的；3）收益优势。上市公司对标的进行二次收购时其他投资者可享有较高的并购重组收益；4）信息优势。上市公司在收购并购标的资产后，可以直接对其进行管理培育，减少信息不对称。

1.1.3 并购基金监管政策细化，推动与规范并行

自并购基金设立以来，国家出台了多项政策鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。与此同时，国家为了防止高风险产品向低风险属性客户转移，以及保障金融消费者信息透明和监管信息透明，也对并购基金进行了相应规范，并对合伙企业作为交易对方时的信息披露等做了进一步细化。

1.2 并购基金发展迅速，2017年全球规模达2890亿美元，国内达1595亿元

伴随着产业资本和金融资产双赢优势，并购基金的发展规模迅速扩大，2017年全球并购基金的募集金额达5890亿美元，占私募股权基金总额的63.80%，市场规模稳步增长。与此同时，国内市场也发展迅速，2014年国内并购基金募集金额达887亿元，呈现爆发式增长。但由于政策监管趋严等原因，2017年并购基金市场从狂热回归理性，募集金额从2016年2509亿元下降到2017的1595亿元，下降幅度达36.43%，TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲。

1.2.1 全球并购基金规模稳步增长，2017年募集资金2890亿美元，占私募的63.80%

全球并购基金规模稳步增长，并且在全球私募股权投资市场中始终占有重要地位。2012年全球并购基金的募集金额达950亿美元，仅占全球私募股权基金的39.58%，到2017年，全球并购基金募集金额增长到2890亿美元，占全球私募股权基金募集金额的63.80%，上升幅度明显，全球市场呈现稳步增长。

1.2.2 国内并购基金高增长后回归理性，2017年募集金额达1595亿元

国内并购基金在经历高速增长后回归理性。2010年我国并购基金募资金额仅为21亿元，到2017年上升为1595亿元，增加了75.95倍，并购基金数量也有2010年的4支上升到2017年的244支，增加61倍。具体来看，由于监管政策促进以及其灵活的模式与市场环境相适应，从2014年开始，并购基金开始呈现爆发式增长，2016年达到2509亿元。但由于政策监管趋严等原因，2017年开始回归理性，募集金额从2016年2509亿元下降到2017的1595亿元，下降幅度达36.43%。

2017年全国并购基金规模出现大幅度下降的主要原因有三种。1）上市公司端。由于市场主体和市场机制不成熟，上市公司及相关方利用并购基金进行题材炒作抬高股价、伪市值管理和不正当利益输送等现象。2016年下半年后国家开始去杠杆、规范金融市场，并购基金市场开始从狂热回归理性；2）政策端。国家对并购基金市场的监管政策趋严；3）市场端。股市整体交易量下滑。

1.2.3 2017年TMT、能源、医疗并购基金规模位列前三甲

就目前情况而言，上市公司的并购基金主要集中在TMT、能源、医疗三个领域，2017年其并购基金规模分别达到了308.17亿元、254.15亿元和197.02亿元，位列前三甲。医疗行业发展空间较大，市场前景广阔，但与国外同业的规模、技术研发能力、产品储备等差距明显，设立并购企业、寻找国内优质产业资源是外沿式增长的一条重要渠道，也是医药产业集中度提升和做大做强的最佳选择。

2. 并购基金助力爱尔眼科（300015.SZ）成长，2017年注入的9家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45%

经过多年发展，并购基金由于模式灵活、与市场需求相适应逐渐成为私募股权基金的主流。我们以爱尔眼科为例，重点分析并购基金的运作模式及其对上市公司的巨大意义。作为全国最大的连锁眼科医疗机构，爱尔眼科于2014年首次设立并购基金，并通过并购基金的扩张模式来提高其外延扩张效率。目前爱尔并购基金旗下医院超120家，2017年上半年注入的9家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45%。通过“上市公司+PE”型并购基金的运作，进一步稳固了其眼科专科医院的龙头地位。

2.1 爱尔并购基金旗下医院超120家，2017年对净利润增长贡献达30.45%

爱尔眼科在并购基金模式下扩张速度大幅提升，到目前为止培育医院已经达到120家，2017年上半年注入的9家并购基金医院对净利润增长贡献达30.45%，并购基金旗下医院所带来的营收和利润已经超过了传统收购份额，显著的促进了爱尔眼科的业绩增长。

2.1.1 2017年爱尔眼科并购基金表现出色，对净利润增长贡献达30.45%

并购基金为爱尔眼科的发展提供了强劲动力。2017年1月，爱尔眼科二次收购并购基金旗下的9家医院，累计为上市公司带来4.35亿元的营收及6871万元的净利润，爱尔眼科依靠并购基金收购所获得的营收增长达到了所有营收增长的22.15%，而净利润的增长来源占所有增长来源的30.45%，并购基金给公司带来的营收和利润已经超过了传统收购份额，显著的促进了爱尔眼科的业绩增长。

爱尔眼科的并购基金扩张模式成效显著。2017年上半年，公司并购基金旗下孵化的医院9家，净利润合计6871万元，对净利润增长贡献30.45%。考虑到2017年以前并购的医院的净利润增长贡献，2017年上半年外延扩张的贡献至少达到34.20%，远远超过2016年以前的10%。

2.1.2 爱尔眼科扩张速度不断提高，旗下并购基金医院超120家

并购基金自设立以来扩张速度不断提高。2016年以前，如果不考虑并购基金旗下的医院，爱尔眼科平均每年的扩张速度只有6家，到目前为止，爱尔眼科并购基金旗下培育的医院数目已经超过120家，扩张速度惊人。并且在未来经过培育，成熟的医院将会逐步被注入上市公司体内，从而可以有效地提高体内的孵化速度，有效解决体内孵化速度慢的问题。

2.2 眼科专科医院龙头爱尔眼科借并购基金之力，近五年年均增长率达31.50%

爱尔眼科自2014年设立并购基金以来，业务规模增长迅速。2017年公司营业收入为59.63亿元，近五年年均增长率达到了31.50%。截至2017年12月底，爱尔眼科全国连锁医院已经超过200家，覆盖省份达到30个，门诊量达到507.6万人次，手术量达到51.76万例。爱尔眼科的规模、覆盖范围以及业务量均远超同行业，稳居眼科专科医院龙头。

2.2.1 爱尔眼科增长迅速，近五年年均增长率达31.50%

从爱尔眼科的业务收入来看，近五年来公司一直保持高速的增长态势。营业收入从2013年的19.85亿元上涨到2017的59.63亿元，年均增长率达到了31.50%。从归母净利润来看，公司的归母净利润从2013年的2.23亿元上升到2017年的7.43亿元，年均增长率达到34.03%。营业收入和归母净利润都实现了3倍的增长。据2018年第三季度报显示，营业收入和归母净利润的同比增长率分别达到了39.75%和41.43%，公司增长态势依旧强劲。

2.2.2 爱尔眼科稳居眼科专科医院龙头，2017年业务量同比增长36.99%

爱尔眼科作为国内眼科行业中的全国性连锁医疗机构，目前还没有真正的全国性竞争对手。截至2017年12月底，爱尔眼科全国连锁医院已经超过200家，覆盖省份达到30个，远超第二名华厦眼科。从业务量来看，2017年爱尔眼科门诊量达到507.6万人次，同比增长36.99%；手术量达到51.76万例，同比增长37.21%。爱尔眼科的规模、覆盖范围以及业务量均远超同行业，稳居眼科专科医院龙头。

3. 爱尔眼科并购基金“三步走”模式战略清晰，杠杆率平均达4.55倍

以眼科专科医院龙头爱尔并购基金操作模式为例，并购基金的操作主要分为三个阶段：1）上市公司与 PE 共同出资成立产业并购基金，撬动资金杠杆；2）通过并购基金向外部融资，上市公司和外部投资人为有限合伙人，PE 为普通合伙人；3）并购基金完成并购投资后再将相应资产转让给上市公司，PE从而完成获利退出。并购基金在不同阶段均发挥其巨大优势，助力爱尔眼科蓬勃发展。

3.1 初始设立阶段：出资比例均在20%以下，撬动资本杠杆

在并购基金设立的初级阶段，爱尔眼科主要是通过成立产业并购基金来对企业进行并购。具体表现是先拿出一部分并购资本，再通过向社会其他投资者募集资金来对企业实施并购，爱尔眼科的并购基金出资比例均在20%以下。此种方式不仅能够规避大规模的并购对公司所产生的资金影响，还能有助于公司对更多的优质标的进行并购。

3.2 一次收购阶段：并购单个标的费用2000万以下占90%，收购整合推动标的价值实现

在并购基金的一次收购阶段，爱尔眼科通过发挥并购基金的杠杠优势，通过并购基金并购标的医院的费用集中在2000万以下，未给公司带来财务压力。在进行一次收购之后，爱尔眼科通过进行标准化管理以及实施合伙人计划对并购基金旗下医院进行一次收购整合，使得医院实现快速盈利。

3.2.1 并购基金使用合理，并购单个标的费用2000万以下占90%

撬动资本杠杆，单个标的并购费用2000万以下占90%。爱尔眼科在使用并购基金并购标的医院时，单个标的费用主要集中在2000万以下，因此没有对公司带来财务负担，也没有对其他并购带来资金压力，便于并购足够多的优质标的。同时，并购基金在标的中的持股比例大部分集中在70%~80%之间，可以实现对标的医院的控股，便于对旗下医院实施整合。

3.2.2 进行一次收购整合，推动并购医院价值实现

对并购基金医院进行迅速整合，推动其价值实现。一次收购后，爱尔眼科通过标准化管理体系和合伙人计划对并购基金旗下医院进行整合。为使并购基金旗下的医院设置和运营符合卫生部门要求，爱尔眼科会对并购基金旗下的医院进行开业前培训和日常指导，并且及时针对不足分析原因并形成改进报告，形成标准化管理体系。并且由于眼科行业中，医生是核心资源，具有非常强的客户粘性，为此爱尔眼科推行了独特的“合伙人计划”，统一了参与合伙人计划的核心医生的利益，使得医院盈利周期缩短，推动了并购医院价值创造的实现。

3.3 二次收购阶段：适时并入有效维护投资者预期，杠杆率平均达4.55倍

在二次收购阶段，2017年爱尔眼科通过适时并入其9家并购基金体外公司，不仅实现了公司营业收入和净利润的超预期增长，维护了投资者的预期，又带来了显著效益，二次收购杠杆率平均达4.55倍。

3.3.1 适时并入上市公司，爱尔眼科扣非净利总增长达41.87%

爱尔眼科适时进行二次收购，有效维护投资者预期。在2016年8月份，爱尔眼科拟以5.8亿元人民币收购9家并购基金体外公司，并于2017年1月1日正式注入爱尔眼科体内。2017年爱尔眼科扣非净利总增长达到了41.87%，相比往年有所增加，甚至略超过投资者的预期，推动了股价的上涨。因此，上市公司可以选择在增长乏力时适当并入并购基金旗下优秀标的，使营业收入和净利润平滑增长，以维护投资者预期。

3.3.2 二次收购撬动杠杆，“上市公司+PE”合作模式共创双赢，杠杆率平均达4.55倍

经过3~5年的孵育阶段后，爱尔眼科在外生医院的财务绩效达到要求后适时进行二次并购，避免了并购失败的风险，用稳健的战略实现了企业飞速成长。二次收购给PE提供了明确的退出渠道，PE获得了巨额投资收益。

4. 实现互利共赢，规避并购基金三个阶段风险

在并购基金模式下，“上市公司+PE”优势互补，两者互利共赢。随着国家出台系列政策，积极鼓励私募股权基金参与上市公司并购重组。作为私募基金的主流方式，并购基金也将迎来发展机遇，有望推动国内并购市场步入快车道。但在受益于并购基金模式的同时，也要规避相应风险，从而能更加合理的保证各方在并购基金中的利益。

4.1 “上市公司+PE”互利共赢，并购基金发展前景优渥

在“上市公司+PE”的并购基金模式下，上市公司和PE机构均可以依据自身特点，选择不同风险和收益的主体形式，实现较为灵活的操作方式，提高了并购效率和资金使用效率。同时，上市公司还可以有效利用资金杠杆，使用少量资金实现产业并购。而并购基金的多渠道退出方式，也可以分散PE机构的运营项目退出风险，“PE+上市公司”优势互补，两者互利共赢。

4.1.1 高杠杆融资+分散并购风险，上市公司受益于并购基金

对于上市公司而言，借助并购基金有以下几个优点：

1）杠杆交易，解决融资压力。上市公司可以先拿出一部分并购资本，再通过向社会其他投资者募集资金来对企业实施并购，从而可以达成杠杠收购目的，减轻公司财务压力。

2）分散企业并购行为风险。由于在并购基金进行募集资金、标的收购和管理期间所产生的可能风险是由上市公司和PE机构共同承担的，这有助于分散企业并购的风险。并且在并购标的时，上市公司也可以提前了解标的公司情况，提升双方之间相关信息的透明度，降低未来信息不对称风险。

3）借助 PE专业能力和资源，更快获取优质资产。对于上市公司而言，短时间内找到合适的并购标的需要花费较多精力，而借助PE机构则可以在项目的审核、资本运作和产业整合等方面获得专业支持，从而提高并购的成功率和效率。

4.1.2 退出渠道多样化，并购基金为PE机构创造诸多效益

PE 机构有优质的募资平台和管理咨询团队，可以和上市公司形成优势互补。对于PE机构而言，并购基金有以下几点意义：

1）分散其运营项目的退出风险。PE机构传统的盈利模式主要是通过投资和收购公司并进行管理和IPO进行获益，但是较多PE机构会面临IPO发行率低，投资项目到期的压力，需要将项目出售给上市公司实现退出。而并购基金模式则给PE机构增加了新的利润点和退出方式，能够分散其运营项目的退出风险。

2）有利于PE机构提高筹资能力以及行业影响力。在并购基金进行其他资本整合与市场激活的过程中，能够有助于自己本身的筹资能力以及行业影响力。

3）依托上市公司行业背景，获得更多投资者青睐。在“上市公司+PE”合作模式中，依托上市公司的行业背景及影响力，更能获得投资者的青睐。并且由于有上市公司作为隐性担保，也能够更容易募集到所需的目标资金。

4）学习上市公司的管理经验。PE机构在和上市公司合作时，有机会更深的学习上市公司管理经验和相关行业知识，以提高自身能力。

4.2 量化并购基金操作细节，实现各方收益最大化

随着监管政策的趋严以及并购基金自身模式特点，上市公司和PE机构受益于并购基金的同时也面临着相应的风险。我们从上市公司与PE机构共同设立并购基金的具体操作步骤进行分析，以期对并购基金的操作风险进行提示，从而更加合理的保证各方在并购基金中的权益。

4.2.1 设立并购基金阶段：选择合适主体形式，避免成为公司关联方

根据自身特点选择平层化基金和结构化基金。根据风险与收益的限定差异，并购基金主要分为平层化基金和结构化基金。平层化基金的所有资金方按照其份额比例在开放期内同时得到分红或者承受亏损，一般期限比较长（5年以上）的资金都会采用这种模式。而结构化基金资金方一般会被分为两级或以上，每个层级承担不同的风险和收益，并且在亏损时不得“保本保收益”，优先级的本金也存在亏损可能。因此在上市公司选择并购基金主体形式时，应根据自身特点选择合理的方式，以期获得最大利益。

避免成为公司关联方，合理规避股权锁定、表决回避等规定。根据《公司法》的规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系。上市公司关联方在现有规则下有诸多限制，例如股权锁定、表决回避等。因此，并购基金应尽可能不被认定为上市公司关联方，合理规避股权锁定、表决回避等规定。

4.2.2 一次收购阶段：“发挥优势+积极整合”，推动并购标的价值实现

发挥并购基金先发优势和杠杆优势，撬动资本杠杆。在上市公司与PE机构设立产业并购基金时，上市公司可以合理利用并购基金的先发优势和杠杆优势，迅速实施收购优质标的。在进行标的公司选择时，应尽量选择与公司相关联的上下游企业，其便于后期的整合与管理，也能够为二次并购带来更大的收益。并且由于产业基金具有高杠杆优势，上市公司可以在不影响公司本身的资本的情况下，可以对更多的优质标的进行收购，以便扩大并购基金对公司产生的效益。

积极整合旗下公司，推动并购标的价值实现。在对标的公司进行一次收购之后，上市公司应及时对并购标的公司进行整合，使并购标的公司尽快适应上市公司的管理模式，加速标的公司的发展，缩短其盈利周期，推动并购标的价值实现。

4.2.3 二次收购并购阶段：合理把握收购和退出时机，以期效益最大化

上市公司应合理把握二次收购时机，维护投资者预期。上市公司可以选择在增长乏力时适当并入并购基金旗下优秀标的，使营业收入和净利润平滑增长，以维护投资者预期，推动了股价上涨。

PE机构应合理把握退出时机，减小后续募集资金风险。PE机构在进行退出时尽管渠道多样，能够减小PE机构的退出风险，但是在基金的众多投资组合中，某个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，如果没有达成当时与LP之间的协议承诺，后续基金募集将受到重大影响。因此PE机构在退出时应该合理的把握基金退出时间，以获取最大收益。

规避估值不公风险，使二次收购效益最大化。当标的公司的股东有不同的利益诉求，出售方会以利益最大化为导向来提升标的公司的估值，上市公司投资的并购基金可能是出售方之一，上市公司又是收购方，上市公司股价也可能因收购事项发生波动。因此，多种利益相关方的存在可能会导致上市公司收购时存在估值不公的风险。因此上市公司在对标的公司进行二次收购时，应注意合理规避。

数据支持：夏翠、樊丹丹。