【每日晨报】0325丨市场震荡，当下谨慎为上

来源：证券研究

◆ 美股创1月以来最大单日跌幅

◆ 美国3月PMI数据继续下滑

◆ 中国与意大利发表加强全面战略伙伴关系的联合公报

◆ 科创板IPO原则上须清理对赌协议

◆ 易纲称今年重点任务是提供足够对冲工具，提出五项开放措施

◆ 财政部部长：将继续增加基建规模，支持新能源汽车

银河观点集萃

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今日要闻

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国际要闻

◆ 美国三大股指创1月3日以来最大单日跌幅，道指收跌逾460点。市场担心全球经济放缓。截至收盘，道指跌1.77%报25502.32点，标普500跌1.9%报2800.71点，纳指跌2.5%报7642.67点。本周道指跌1.34%，纳指跌0.6%，标普500指数跌0.77%。

◆ 欧洲三大股指集体收跌。德国DAX指数跌1.61%报11364.17点，周跌2.75%；法国CAC40指数跌2.02%报5269.92点，周跌2.5%；英国富时100指数跌2.01%报7207.59点，周跌0.29%。银行股逾2%，创下2月初以来最大单日跌幅。

◆ NYMEX原油期货收跌1.68%报58.97美元/桶，连跌两日，本周涨0.26%。欧美制造业数据疲软，再次引发对全球经济和石油需求放缓的担忧。伦敦基本金属多数收跌。

◆ COMEX黄金期货收涨0.47%，报1313.4美元/盎司，本周涨0.81%；COMEX白银期货收跌0.01%，报15.435美元/盎司，本周涨0.72%。市场担忧全球经济增长放缓，美股大跌，均提振金价。

◆ 美国3月Markit制造业PMI初值52.5，创2017年6月以来新低，预期53.5，前值53。其中，产出分项指数初值降至51.6，创2016年6月以来新低。美国3月Markit服务业PMI初值54.8，预期55.5，前值56；美国3月Markit综合PMI初值54.3，前值55.5。

◆ 欧元区3月制造业PMI初值 47.6，预期 49.5，前值 49.3。欧元区3月服务业PMI初值 52.7，预期 52.7，前值 52.8。欧元区3月综合PMI初值前值: 51.9 ， 预期: 52 今值: 51.3。

◆ 法国总统马克龙称，欧盟重申不会再就英国脱欧协议谈判。英国首相梅确认脱欧延迟的期限，并表示将竭尽全力确保英国能有协议脱欧。

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国内要闻

◆ 易纲表示，今年的重点任务就是研究如何能够使市场准确定价，提供足够的对冲工具，使得各种各样的投资者能够有效地对冲风险，有效地管理风险；在今年年底前还将推出以下措施：1．鼓励在信托、金融租赁、汽车金融、货币经纪、消费金融等银行业金融领域引入外资；2．对商业银行新发起设立的金融资产投资公司和理财公司的外资持股比例不设上限；3．大幅度扩大外资银行业务范围；4．不再对合资证券公司业务范围单独设限，内外资一致。5．全面取消外资保险公司设立前需开设2年代表处要求；探索以存款保险为平台，建立市场化、法治化金融机构退出机制；运用现代科技手段和支付结算机制，实时动态监管线上线下、国际国内的资金流向和流量；金融服务业开放要在持股比例、设立形式、股东资质、业务范围、牌照、数量等方面对中外资金融机构给予同等的待遇和同样的监管标准。

◆ 财政部部长刘昆在“中国发展高层论坛2019年会”上表示，确保今年所有行业的税费只减不增，将继续增加基建规模，支持新能源汽车，挖掘农村消费潜力等。

◆ 央行一季度银行家问卷调查报告显示，银行家宏观经济热度指数为36.4%，其中，67.7%的银行家认为当前宏观经济“正常”，比上季提高0.9 个百分点；29.8%的银行家认为当前宏观经济“偏冷”，比上季降低2.5个百分点。央行一季度企业家问卷调查报告显示，企业家宏观经济热度指数为34.1%，比上季下降1.3个百分点，比去年同期下降4.7个百分点。央行一季度城镇储户问卷调查结果显示，居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”。调查还显示，未来3个月内准备出手购买住房的居民占比为21.5%，较去年四季度的21.9%继续下滑。

◆ 根据《中国油气产业发展分析与展望报告蓝皮书（2018—2019）》，去年中国原油加工量和石油表观消费量双破6亿吨，石油对外依存度逼近70%，天然气消费继续保持强劲增长。

◆ 中国物流与采购联合会发布了2018年全国物流运行数据，受宏观经济下行压力影响，增速略有回落：2018年全国社会物流总额283.1万亿元，同比增长6.4%，增速比上年同期回落0.2个百分点

◆ 三大电信运营商5G投入将谨慎务实，预计2019年总投资约340亿元。据券商研报预计，5G建网总计需要1.4万亿元投资。

银河3月组合

银河观点集锦

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宏观丨开发促改革 改革稳增长

一、我们的观点

总体来看，2019年的稳增长将不仅仅从宽松货币、扩张财政支出等需求侧短期经济调节思路出发，更多地将从推进供给侧结构性改革的思路出发，推动要素资源在更高层次上实现市场化配置，通过切实改善经济运行的制度环境来提振经济增长的潜力。

二、我们的分析

（一）以开放促改革

在进一步扩大开放方面，国务院有关领导同志表示，全国的负面清单和自贸区的清单越来越接近，今年自贸区的成功经验将继续在全国进一步推广，我们还将对全国的负面清单和自贸区的负面清单进一步压缩。目前已经推出了一系列的重大开放措施，我们还大幅度扩大了服务业的开放，基本放开了制造业。下一步我们将继续缩减外资准入的负面清单，允许更多领域实行外资独资，我们还要加快电信、教育、医疗、卫生等领域的开放进程。鼓励外资企业在华开展研发、创新。

同时，中国推动更高水平开放的脚步不会停滞，即使面对一些国家的保护主义、单边主义，中国也绝不会步其后尘、筑起壁垒，绝对不会走回头路，我们将坚定不移、积极主动扩大进口，中国发展成为世界第二大经济体、第一大货物进出口国，已经实现向出口、进口并重大国转变，我们不以追求贸易顺差为目标，真诚地希望扩大进口，促进贸易收支平衡。

金融业对外开放方面，央行主要领导同志表示，坚持金融业的开放，金融市场的开放要以人民币汇率形成机制的改革相互配合，协调推进，金融服务业开放要在持股比例、设立形式、股东资质、业务范围、牌照、数量等方面对中外资金融机构给予同等的待遇和同样的监管标准。

在金融市场开放方面，中国按照国际标准，持续推动债券市场、股票市场、金融衍生产品市场对外开放，扩大跨境投融资的渠道，完善相关的制度安排，中国的金融市场的开放程度、竞争力、影响力不断地提升，受到了国际市场的普遍肯定和认可。

总体上看，国务院及央行有关领导同志的政策宣示，充分体现了以开放促改革的政策思路。当前，面对复杂的内外形势，中国政府没有选择关上大门、闭关自守，而是更进一步拥抱世界，以更加开放的心态融入先行世界秩序，利用现行国际规则框架，争取与世界各国实现互利共赢，也为自身赢得相对更好的外部经济发展环境。这与此前不就出台的《外商投资法》，有着同样的逻辑内涵。

中国未来将拥有世界上最大规模的国内市场，以及最大规模的中产阶层消费群体，进一步深化扩大开放，明确信用与法制原则，改善中国市场的营商环境，将不仅限于对外资企业有利，势必将推动中国的全方位改革深化，有利于扩大外商在华投资，促进国际收支在新的经贸形势下的动态平衡，有利于推动以市场化配置资源为核心的供给侧结构性改革，对于提高中国经济增长的效率和质量，促进中国经济行稳致远具有重大意义。

具体到金融市场开放方面，通过扩大开放、引入充分竞争，以及受到国际市场普遍肯定与认可的行业发展标准体系，有利于我国金融供给侧结构性改革的全面深化，对于发展我国金融市场，改革我国现有的以银行间接融资为核心的金融体系与信用关系，实现金融资源的高效配置，从而使得金融行业更好地支持经济可持续发展，增强我国金融业的国际竞争力，从更高层次上实现国家发展利益。

二、以改革稳增长

从此前两会精神来看，2019年我国宏观经济发展目标与政策要点，稳增长与促改革统筹兼顾。“决不能让经济运行滑出合理区间”的表述表达了政府对于本年度稳增长工作的重视，在世界经济形势复杂、内需疲弱的宏观背景下，政策托底信号强烈。

本年度，中央首次将就业优先政策置于宏观政策层面，提出就业是民生之本、财富之源，表明决策层对于稳增长的落脚点有清晰的认识，稳增长的重大意义之一就在于稳定就业，防范社会公共风险。我们认为，就业稳定的关键在于大力发展民营经济，减轻广大民营企业成本负担，为民营企业提供更有效的金融支持和服务。

因此，需要综合运用金融、财政政策，全面推进改革，特别是金融供给侧结构性改革，重塑资本市场基础制度，构建现代多层次资本市场，多措并举为实体经济，特别是为民营企业、小微企业提供融资便利，减轻实体企业的成本负担。

在本次发展高层论坛上，在减税降费方面，财政部领导同志表示，本年度将实施更大规模的减税降费，着力提升实体经济的发展。实体经济是一国经济之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。为了支持实体经济发展，要坚持用政府收入的减法，换取企业效益的加法和市场活力的乘法。去年中国减税规模占经济总量比重均已位居世界前列。今年实施更大规模的减税和更加明显的降费，将减轻企业的税收、社会缴费负担近两万亿元，力度将明显超过去年。普惠性、结构性的减税并举，着力放水养鱼，增强发展后劲，考虑财政可持续，减轻企业负担，激发市场活力。

金融改革方面，央行领导同志表示，推动落实“非禁即入”，中外资金融机构依法平等进入负面清单以外的业务和领域。完善金融监管，中外金融机构开展金融业务，必须持牌经营，接受监管，“金融业是个牌照业务，涉及到的钱，就必须要强调防范风险，必须要保护中小投资者利益。”金融本质上是一个竞争性的服务业，金融一个重要方面就是要进行供给侧结构性改革和扩大对外开放。

金融市场要提供各种各样的风险对冲工具，提供足够的流动性，使得市场主体能够买得进、卖得出，能够实行有效的套期保值、对冲风险。目前，我国市场的衍生产品、对冲工具和其他的金融产品方面还有一个发展过程。今年的重点任务就是研究如何使我们的市场能够准确地定价，能够提供足够的对冲工具，使得各种各样的投资者能够有效地对冲他们的风险，有效地管理他们的风险。

我们认为，现代金融市场的重要功能就是有效配置、分散、对冲风险，这是市场价格发现机制的重要基础，我国长期在相关领域，比如衍生品市场，发展滞后的现象有望得到改善。

总体来看，2019年的稳增长将不仅仅从宽松货币、扩张财政支出等需求侧短期经济调节思路出发，更多地将从推进供给侧结构性改革的思路出发，推动要素资源在更高层次上实现市场化配置，通过切实改善经济运行的制度环境来提振经济增长的潜力。

何为供给侧结构性改革？那就是既要通过供给侧改革解决无效、低效过剩的问题，又要通过结构性调整解决有效供给结构性不足的问题。金融供给侧结构性改革就是要通过改革实现金融资源的市场化高效配置，以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。

发行定价制度、投资者尽职调查与适当性管理、信息充分有效的披露机制、科学的交易与价格发现机制、市场规则的维护与投资者权益保护机制等方面都是资本市场基础性制度建设的关键。未来，中国必将围绕建设现代化经济的产业体系、市场体系、区域发展体系、绿色发展体系等提供精准金融服务，构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场、金融衍生品市场等全方位、多层次金融支持服务体系。从中长期看，中国资本市场将迎来进一步大发展的黄金时期。

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宏观丨国际

一、我们的观点

美联储决定维持利率不变，提前缩减退出步伐，自5月起将月度赎回规模从300亿美元降低至150亿美元。鲍威尔表示美国经济良好态势，联储资产规模从占GDP的25%降低到17%左右，2%通胀目标仍未实现，并不寻求通过货币政策来影响美元汇率。美联储的决策符合预期。美国2月CPI、PPI都创出2年半的最低，一系列经济数据表现参差不齐，新增就业仅2万，但薪资增速加快，房地产有所放缓，而零售超预期，耐用品订单良好，而个人收入下滑。美国1月工厂订单环比增0.1%，耐用品订单环比终值0.3%。

欧元区1月季调后贸易帐顺差170亿欧元，3月ZEW经济景气指数-2.5，消费者信心指数初值-7.2，明显反弹，英国可能延迟脱欧进程、全球贸易纠纷有所缓解，总体上欧元区出口拉动，生产有所恢复。

2月日本出口连续3个月下降，对中国的出口同比增长5.5%，贸易顺差为3390亿日元，半年以来首次。1月领先指标终值96.5日本3月制造业PMI初值48.9，连续两个月低于50下方，总体上日本经济低迷，一季度有衰退的风险。

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策略丨市场震荡，当下谨慎为上

一、我们的观点

A股震荡上行，指数反复区间震荡。但同时，市场分歧加大，日均成交金额仅逾8000亿元，不复前期破万亿热情，成交金额萎缩；换手率也有所下滑；市场主题及热点缺乏持续性，轮动速度快，均体现出投资者情绪较为复杂，分歧加大，导致市场横向震荡，短期建议保持谨慎。长期来看，市场估值仍偏低，存量博弈的背景下，政策红利及其落实体现政府决心，未来市场能否真正走向牛市，主要还看基本面，我们认为长期A股向好的基调不变。

二、我们的分析

（一）政策红利延续，利好新基建、新能源汽车、医药等板块。

科创板有望在10月前迎来第一批上市成员。上交所公布首批9家科创板受理企业，其中有1家为未盈利企业，9家企业预计市值平均为72.76亿元。据统计，此批受理企业涉及的A股影子股超过30只。工信部、科学技术部、公安部、生态环境部等8部委发布《关于在部分地区开展甲醇汽车应用的指导意见》，鼓励资源禀赋条件较好且具有甲醇汽车运行经验的地区加快甲醇汽车的应用。主题方面，粤港澳大湾区建设稳步推进、雄安新区由规划阶段转入建设实施阶段、海南自由贸易试验区建设项目（第三批）集中开工，近期建议关注。

（二）欧美股市跳水，经济下行压力仍存。

欧美制造业PMI公布，表现惨淡，致使美国三大股指创近三个月来最大单日跌幅，道指收跌逾460点。金融股领跌，耐克跌逾6%；美国10年期国债收益率创新低；欧洲三大股指集体收跌。投资者对全球经济放缓忧虑提升，避险资产如黄金等走高。

（三）中美第八轮经贸高级别磋商即将开始，预计近期有望达成协议。

商务部新闻发言人高峰：美国贸易代表莱特希泽、财长姆努钦将访华，于3月28日和29日举行中美第八轮经贸高级别磋商。4月初，刘鹤副总理将应邀访美举行第九轮经贸高级别磋商。中美经贸关系的缓和在短期内利好市场，中美经贸磋商仍在继续，谈判结果有待观察。除短期协议外，更要看中美关系长期走势。

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商贸零售丨前两月我国网络零售增速下降

一、事件

商务部：今年前两月我国网络零售增速达19.5%，虽然高于同期社会零售品消费总额的增速，但相比于之前30%左右的增速有所下降。

二、我们的观点

（一）我们认为网络零售的基本盘依旧稳固，无惧降速。

具体来看，支持我国网络零售快速发展的几个重要要素如产业基础、模式创新、技术应用、用户习惯等都没有发生本质改变，增速滑落致低位并不代表网络零售进入衰退期，相反，我们认为网络零售仍处于健康发展阶段。

（二）网络零售滑出高速成长区间，并不意味着对整体消费的拉动作用减弱。

来看原因，根据统计局数据，1-2月实物商品网络零售总额达到了1.1万亿元，同比增长了19.5%，增速约为同期社会消费品零售总额增速的2.2倍,高出11.3个pct，占社零比重为16.5%，较上年同期再次提升1.6个pct。再次逆周期抬升总市占比率。

（三）从网络零售结构上看，供给端质量在不断提升，并未随增速滑入不景气区间，对不同需求的反应较以往更加有效率。

据商务部监测数据，2018年全网线上B2C模式销售额占比达到了73.5%，比上年提升了3.3个pct。意味着，更多具备绝对商品质量与服务优势的品牌零售型企业通过网络平台走进消费者的视野，那么通过网络渠道商对信息流量的二次派发，网络零售已经走上了专业化、个性化、供给定制化的泛数据科技驱动道路。

三、结论

网络零售总体无忧，前景光明。

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家电丨阿里云和宣布达成深度合作

一、事件

2019年3月21日，阿里云和美的集团宣布达成深度合作，双方联合推出定制芯片及智能家电OS平台，美的智能家电产品将适配阿里云的AliOS Things的定制芯片，通过借助阿里云在操作系统及物联网生态的资源优势，进一步提高美的智能家电的用户体验和内容服务。

二、我们的观点

据新闻报道，本次阿里云联合芯片合作伙伴推出了两款家电行业定制智能芯片，这两款芯片均已适配AliOS Things（阿里云物联网操作系统），并将逐步应用到后续双方合作的美的智能家电产品中。此次双方联合推出的智能家电OS平台，是美的的SmartOS与AliOSThings的深度融合。

（一）提升美的的竞争力

智能化是家电产品未来发展的主要方向，我国作为全球最大的家电市场，对家电产品智能化的需求较为强烈。家电厂商在布局家电产品智能化方面，由于最接近客户对客户需求了解较为深刻，具有一定的优势。但在开发新产品时，却面临着一定的技术难题，特别是在智能家电融入智能家居所需要的物联网技术方面有着较大的挑战。相对应的互联网公司在物联网领域深耕多年，具有技术优势，但对客户需求却了解不深。美的与阿里联手，使得美的可以借助阿里先进的物联网和人工智能技术，降低智能家居新产品的研发成本，提升用户体验，从而提升产品竞争力。

（二）阿里与美的的合作还有助于推动智能家居行业标准的整合。

目前我国智能家居行业还没有统一的标准，不同品类的智能家居产品在互联互通方面还存在一定的壁垒。美的作为我国最大的家电制造企业，产品种类丰富，在布局智能家居方面具有天然的优势。阿里通过与美的的深度合作，积累经验，优化其操作系统，有利于其在未来与更多的家电企业进行深度合作，使行业内更多的企业来接受并使用其标准，从而促进智能家居行业标准的制定和统一，推动智能家居全面快速的发展和应用。

三、结论

我们认为美的与阿里云的合作可以提升美的的竞争力，并促进智能家居行业标准的整合。

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（600030.SH）丨龙头地位稳固，业绩表现优于行业

一、事件

公司发布了2018年年度报告。

二、我们的观点

（一）净利润同比下滑17.87%，表现优于行业平均水平

2018年公司实现营业收入372.21亿元，同比减少14.02%；归母净利润93.90亿元，同比减少17.87%；基本EPS0.77元，同比减少18.09%；ROE（加权平均）6.20%，同比减少1.62个百分点。公司业绩表现优于行业平均水平。2018年，证券行业实现营业收入2662.87亿元，同比下降14.47%；实现净利润666.20亿元，同比下降41.04%。

（二）市场行情低迷，投资收入下滑拖累业绩增长

2018年公司实现投资业务收入87.78亿元，同比下滑34.09%。2018年，权益市场受宏观经济疲软和国际贸易摩擦的影响显著回调，主要指数下行，导致自营投资收入下滑。2018年公司实现投资收益70.71亿元，同比下滑43.31%；公允价值变动收益17.06亿元，同比增加102.46%，主要系衍生金融工具的公允价值变动收益88.17亿元。

（三）投行承销规模稳坐头把交椅，并购重组业务优势显著

2018年公司实现投行业务净收入36.39亿元，同比减少17.40%，降幅小于行业平均水平（YOY-27.4%）。股票承销业务方面，2018年，公司完成A股主承销项目54单，主承销份额人民币1,783.00亿元（含资产类定向增发），市场份额14.75%，排名市场第一。债券承销方面，公司主承销各类信用债券合计1,391支，主承销金额人民币7,659.13亿元，同比增长49.70%；市场份额5.11%，债券承销金额、承销支数均排名同业第一。在并购重组方面，2018年，公司完成的A股重大资产重组交易金额约为人民币723亿元，排名行业第二。在国家“一带一路”倡议的引领下，公司积极拓展跨境并购业务，项目交易金额在全球宣布的涉及中国企业参与的并购交易中位列中资券商第二名。

（四）经纪业务收入小幅下滑，利息净收入小幅增长0.74%

2018年公司实现经纪业务净收入174.27亿元，同比减少8.07%。公司股基交易额11.05万亿元，市占率6.09%，排名维持第二。在市场交易活跃度及佣金率整体下滑的环境下，公司经纪业务以客户为中心的，大力开拓机构业务、财富管理业务和个人业务，提升交易与配置服务能力。

公司实现利息净收入24.22亿元，同比增长0.74%，显著优于行业（YOY-38.28%）。2018年公司利息增长主要受其他债权投资利息收入8.55亿元的拉动，信用业务层面利息收入有所下降。两融业务方面，公司融资融券规模540.51亿元，同比减少23.66%；融资融券利息收入48.57亿元，同比减少0.75%。股票质押业务方面，受股票质押新规与市场信用风险加大的影响，公司严格控制质押业务规模，期末股票质押回购规模为384.78亿元，较年初减少50.69%；股权质押回购利息收入33.24亿元，同比减少1.65%。

（五）资管业务收入逆势增长2.43%，主动管理占比提升5.83个百分点

资管业务收入实现逆势增长。2018年公司实现资产管理业务净收入58.34亿元，同比增长2.43%，行业同比下降11.35%。截至报告期末，公司资产管理规模为13431.2亿元，市场份额10.40%，排名市场第一；其中主动管理规模为5527.7亿元，占资产管理总规模的41.16%，较年初提升5.83个百分点。公司资管业务坚持“立足机构、兼顾零售”的总体发展思路，努力提升投研专业化，提升主动管理水平。

（六）全资收购广州证券，有望获益粤港澳大湾区发展红利

公司拟通过发行股份的方式收购广州证券。收购完成后，公司将持有广州证券99.9%的股份，中信证券投资将持有广州证券0.1%的股份。此次收购有望提升公司在华南地区的竞争力，助力公司享受粤港澳大湾区建设发展红利。

三、投资建议

公司龙头地位稳固，机构业务优势显著，业务均衡发展，综合实力强劲。目前市场交投回暖，证券行业政策红利释放，科创板落地进程加快，利好公司基本面改善。公司作为大型综合券商，资本实力雄厚、合规风控完善，在业务规模和资格获批方面具备优势。收购广州证券有望提升公司在华南地区的竞争力，助力公司享受粤港澳大湾区建设发展红利。因此我们看好公司未来业绩增长前景，结合公司基本面和股价弹性，维持“推荐”评级，2019/2020/2021年EPS 1.12/1.24/1.33元，对应2019-2020年PE为22.23X/20.08X/18.72X。

四、风险提示

市场波动对业务影响大。

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（603393.SH）丨“内生+外延”催生业绩大增

一、事件

2018年，公司实现营业收入16.32亿元，同比增长60.58%；归母净利润为3.35亿元，同比增长26.88%；扣非后归母净利润2.10亿元，同比降低11.74%，每股收益2.09元。

二、我们的观点

（一）“内生增长+外延扩张”驱动收入大幅增加

传统的城市燃气业务保持稳定成长。公司2018年城市燃气板块实现收入11.71亿元，同比增长15.2%。其中，天然气供应方面，售气量达6.50亿立方米（YOY+17.8%）；平均价格受益于工业气占比提升，小幅增至1.48元/方（2017年1.46元/方），贡献收入9.63亿元，增长19.6%。入户安装业务方面，区域市场的成熟度提升导致新增用户数量有所放缓，2018年完成安装户数3.11万户，同比下降26.2%。但安装单价从2017年的4972元/户升至6704元/户，实现业务收入2.08亿元，同比保持稳定。

亚美能源运营良好，并购带动总收入大幅增加。2018年公司要约收购亚美能源，并于8月完成并表。由于气田开发有序推进，生产井数增长较快，带动潘庄、马必两大区块的天然气开采量达7.05、0.97亿立方米，同比增长23.4%、65.9%。由于国内天然气消费量保持较快增速，供需相对偏紧，煤层气平均售价从1.30元/方增至1.64元/方。量价齐升推动亚美能源收入大幅增加（12.58亿元，+71.0%），公司根据并表时间对应确认煤层气开采业务4.61亿元。在传统业务成长与新业务的助推下，2018年公司实现主营业务收入16.32亿元，增幅达60.6%。

（二）折价收购增厚公司业绩

并购导致期间费用大幅增长，未来有望回落。受并购境内外中介服务费、合并报表导致的职工薪酬增加以及解除劳动合同补偿金等因素影响，2018年公司管理费用达2.63亿元，增长514.8%，占营业收入的16.1%，提高11.9个百分点。而由于采用现金收购的方式，公司对外进行融资，借款增加15亿元.对应利息费用增至1.30亿元，财务费用同步大幅增长。考虑到收购完成、现金流充沛确保还款计划，我们认为未来期间费用率将有望回落至正常水平。

折价并购抵消一次性费用增加带来的不利影响。公司以1.75港元/股的收购亚美能源50.5%的股权，由于收购价格低于净资产价值，对应确认营业外收入2.1亿元。折价收购带来的营业外收入，一定程度上抵消了一次性费用集中确认带来不利影响，导致扣非前后的净利润增长趋势分化。公司2018年实现归母净利3.35亿元，增长26.9%；扣非后归母净利润2.10亿元，下滑11.7%。

（三）天然气供需仍偏紧，未来成长空间广阔

2019年天然气供需偏紧，看好公司业务增长空间。根据相关机构预测，2019年我国天然气消费量将达3,080亿方，同比增长11.4%；对应产量仅1,708亿方，增长8.6%。我们预计紧供需格局下天然气价格将保持平稳。随着公司上游、下游两块业务稳步扩张，公司预计2019年将开采煤层气8.81亿方，城市燃气供应6.98亿立方米；计划实现营业收入25亿元，净利润5.2亿元。

煤层气合作项目改为备案制，利好公司业务开拓。此前国家发改委、能源局将油气对外合作项目总体开发方案（ODP）由审批改为备案制，简化项目流程，压缩项目建设周期，增强资源方自主决定权。公司开采技术领先，与中联煤、中石油具有多年合作经验。在天然气对外开放程度加深的背景下，公司可利用现有基础加深业务合作，利好未来新区域的开拓。

三、投资建议

公司作为新疆的城市燃气龙头，传统业务稳定增长。煤层气开采业务方面，在2019年天然气供需保持相对偏紧的状况下，随着气田开发的推进，煤层气收入有望保持强劲增势。尽管并购导致公司2018年管理费用大幅提升，但预计未来将回落至正常水平。我们预测公司2019年、2020年EPS为2.91元、3.75元，当前股价对应14.0倍、10.9倍，维持公司“推荐”评级。

四、风险提示

下游需求增长不及预期；非常规气开发成本过高或产量不达预期；终端价格存在下调可能。

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(600323.SH )丨年报点评

一、事件

公司发布2018年报，全年实现营业收入48.48亿元，同比增长15.38%%，归母净利润8.76亿元，同比增长34.23%，扣非后归母净利润7.22亿元，同比增长21.51%。2018年实现EPS为1.14元，同比增长34.12%。

二、我们的观点

（一）费用控制得当，现金流状况良好

2018 年全年公司毛利率29.95%，比上年降低1.68pct，主要受固废业务的环保、安全要求提高，物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨所致。2018 年期间费用12.63%，同比下降 0.27 个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 1.4%、6.8%、4.4%，同比变动-0.23、-0.20、0.15pct，整体费用控制良好，公司管理层具有较强的经营管理能力。2018 年公司经营性现金流量净额16.52 亿元，同比增长9.47%，为公司未来进一步扩张提供了充足的资金支持。

（二）供水业务运营稳定，污水静待升级改造

18年供水业务收入9.02亿元，与去年基本持平。毛利率31.07%，同比增加2.22pct，主要是由于折旧等成本以及水损率的下降。18年污水处理业务收入2.30亿元，同比增长22.01%，主要是污水管网运营收入增加和新项目投产所致。排水业务毛利率40.40%，同比增加3.13pct,主要是由于污水管网运营软硬件设施投入尚未完全到位。

水务业务运营稳定，把握升级改造机会。城镇供水和污水处理市场已接近饱和，但供水管网改造、饮水安全改造、城乡供水整合等仍是行业发展的重点。水价调整受国家资源价格改革政策的引导，阶梯水价继续推开，合同节水管理也在进一步创新水务经营模式，城乡一体化供水整合也将进一步加剧。当前公司供水和排水业务都处于行业成熟期，而凭借其在佛山市南海区的相对优势地位，可以保证稳定的运营收入。未来公司把握供水、排水水质升级改造的机会，进一步巩固优势地位的同时也寻求新的业绩增长。

（三）固废产业链逐渐完善，危废成为新增长点

18年固废业务收入17.65亿元，同比增长24.24%，创历史新高。毛利率35.20%，同比减少4.85pct,主要是由于环保、安全要求提高，物料投入及设备技改加大所致。公司在固废处理领域已经形成环卫清扫、垃圾分类、垃圾收转运、焚烧发电、卫生填埋、渗滤液处理、飞灰处理完整的生活垃圾处理纵向一体化优势。

大固废布局更进一步，未来业绩确定性强。目前公司固废业务覆盖全国9省26市，拥有大量优质的运营资产，在手订单充足。预计未来两年，南海、晋江、安溪等垃圾焚烧发电提标改扩建项目，开平、饶平、孝感等垃圾焚烧发电新建项目，哈尔滨、牡丹江等餐厨项目，乐昌、怀集、遂溪、涞水农业固废项目等将陆续建成投产，公司固废业务业绩增长有保证。

危废实现异地扩张，成为新的增长点。2018年，公司危废模式首次实现异地扩张，危废领域实力成熟。公司于2018年11月收购宏华环保，危废处理范围涵盖36大类172种，处理能力达16.5万吨。公司投资的江西赣州信丰工业固体废物处置中心项目，目前已经完成焚烧、物化处理中心和填埋场一期的建设，并于2019年1月投入试运营，运营效果良好，截至报告披露日已签署危废处理处置合同金额近6000万元，危废处理能力将得到进一步释放。此外，佛山绿色工业服务中心工程（南海）危废项目等项目将于未来两年建成投产，将成为公司未来利润增长点。

（四）抓住政策机遇，拓展工业用户

18年燃气业务收入17.01亿元，同比增长22.33%，主要是由于环保持续高压的背景下，公司利用当地企业优势，重点拓展陶瓷行业用户。毛利率21.17%，同比增加2.22pct，与去年基本持平。

充分利用地域优势，抓住产业升级机遇。随着“蓝天保卫战”的推进、“集中供暖”、“煤改气”工程的实施，2018年工业用气、天然气发电、天然气化工和城市燃气、交通运输等用气领域的天然气需求回升。长期来看，燃气市场化改革将进一步加快，燃气的进销价差及盈利或将进一步被压缩，今后将有更多的第三方企业进入中上游领域，终端用户可选择性越来越多，市场竞争将越发激烈。公司燃气业务主要在佛山市，当地有大量陶瓷建材生产企业，公司未来抓住产业升级的机遇，拓展当地工业用户，进一步扩展燃气市场。此外，2018年公司进入氢能领域，在佛山市南海区投资建设加氢站，为未来新能源应用布局。

三、投资建议

公司运营资产优异，在手订单充足，垃圾焚烧业务稳定增长，危废业务持续扩张，佛山地区陶瓷建材企业煤改气，水务业务升级改造，都将为公司带来新的业务增长。我们预计公司2019年、2020、2021年EPS分别为1.19元、1.26元、1.42元，对应PE为14.4X、13.6X 、12.0X。首次覆盖给予“推荐”评级。

四、风险提示

市场竞争加剧，公司经营发生合规问题，焚烧发电补贴政策风险等。

9

（601339.SH）丨年报点评

一、事件

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收59.98亿元，同比增长0.77%；实现归属母公司净利润4.38亿元，同比下降10.30%；实现扣非归母净利润4.20亿元，同比下降2.04%。18年实现EPS为0.277元。公司拟决定以2018.12.31总股本为基数，以每10股分配现金股利0.88元，共计现金分红1.32亿元，以2019.3.21收盘价计算股息率为1.67%。

其中，2018Q1-Q4营业收入同比增速分别为13.43%/16.00%/16.15%/14.40%；归属母公司净利润同比增速分别为0.88%/2.38%/1.39%/-0.28%。

二、我们的观点

（一）越南产能释放周期保障业绩稳步提升，汇率贬值进一步增厚公司净利水平

公司2013年随大客户申洲国际出海越南，越南A区50万锭纱线产能13年底试产、15年底全部投产；越南B区50万锭产能17年5月启动，17年起分3年投入3亿美元，2018年底已完成20万纱锭产能的厂房建设及设备安装，并投入生产，预计于2019年可建设投产20万纱锭；2020年上半年全面建成投产。届时，越南百隆将形成100万锭的生产规模，约占总产能的60%。

截至目前，公司在山东、宁波、河北、江苏和越南共建立8个生产基地，总产能预计达140万锭，其中国内产能70万锭，以彩纱产品为主；越南产能约70万锭，以麻灰和白纱产品为主，产品最终销售地主要有越南/东南亚其他地区/国内分别占比60%/20%/20%。

由于越南不限制棉花进出口额度，且人工、能源、税收成本均低于国内，16/17/18越南百隆净利率分别为10.51%/12.10%/11.00%，高于同期公司整体净利率（11.06%/8.19%/7.29%），规模效应初步显现。自2018年6月以来，汇率呈贬值趋势，公司18年汇兑收益380.48万元。我们预计，2019年汇率可能在2018年底水平上仍有小幅升值，在公司管理能力不断提升的背景下，汇率对净利的影响幅度将逐渐降低。同时，越南产能部分不受中美经贸问题影响，降低公司整体受到中美经贸问题对生产和订单的影响。

（二）在全球整体供需情况趋紧的背景下，短期内棉价继续下行的空间有限，但中长期仍具有上行预期

随着国储棉库存下降，内外棉价格指数趋于一致，棉花328指数自18年9月以来进入下行通道，国际Cotlook：A指数震荡上行。公司的棉花成本占生产成本的比重为70%左右，棉价的上行预期助力公司明年周期行情下业绩提升。

截止2018年末，公司持有棉花期货合约浮亏7,108.74万元，形成的公允价值变动损失将减少税前利润7,108.74万元。我们的分析：1.公司棉花期货持仓以套期保值为目的，且交易量较小。2018年末公司持有棉花期货合约未达公告10万吨交易量上限，且交易量远小于公司年均用棉量。2.未来有望转回期货交易带来的风险敞口。期货合约预计在2019年下半年到期，如棉价预期回暖，公司很可能在合约到期时选择以现货方式交割，有望转回部分浮亏。3.生产部门可利用较强的议价能力，在棉价下跌过程中购买低价棉，以对冲棉花期货的浮亏。

（三）大量原材料采购增加存货规模，整体经营较稳健

存货规模大幅增加、应收账款规模有所优化，经营性现金流大幅下降。截至2018年末存货规模同比增加33.41PCT至45亿元，增幅超过收入增速-8.02PCT，存货大幅增加系18年大幅增加采购棉花采购量所致。存货周转天数增加75天至279天。应收账款规模同比减少5.13PCT至4.15亿元，应收账款周转天数减少3天至26天；受原材料棉花采购量较17年大幅增加的影响，经营性现金流净额环比减少9.3亿元至-5.60亿元。

18年为扩建越南工厂，非流动资产规模大幅增加。其中，固定资产37.44亿元，同比增加17.78%；在建工程5.63亿元，同比增加25.83%；无形资产5.65亿元，同比增加46.45%。预计2020年越南百隆将形成100万锭的生产规模，约占总产能的60%，公司生产能力将得到进一步扩大。

截至2018年末，公司资产负债率42.76，高于17年同期37.74%的水平。系18年新增1.36亿元长期借款和短期借款11.90亿元所致。

1-12月毛利率同比提升1.96PCT至19.47%，其中2018Q1-Q4毛利率分别为18.26%/17.36%/18.98%/23.49%。由于境内销售毛利率（16.81%）低于境外（20.59%），18年境内/外收入分别为28.85/28.45亿元，同比变化-8.36%/13.67%，境内销量下降的同时境外销量上升，导致公司整体毛利率的提升。自18年下半年以来，受成本上升、环保压力加大、招工难等一系列外部因素影响，尤其中美贸易摩擦的持续影响，使得下游服装行业下单信心受到影响，使得公司下半年以来内销业绩持续下滑。

1-12月期间费用率同比提升0.09PCT至12.20%，其中，销售费用率/管理费用率/销售费率用分别为2.25%/7.16%/2.79%，同比变化-0.5/2.29/-1.70PCT。管理费用增加较多系人工成本的不断加大。财务费用同比减少37.35%，主要系人民币对美元汇率波动的影响，2017年度公司汇兑净损失较大，18年汇兑收益380.48万元。

1-12月投资收益1.31亿元，同比减少51.21%。系权益法核算的长期股权投资收益大幅减少1.1亿元，同比减少55.40%，直接影响18年净利水平。

三、投资建议

公司作为国内色纺纱双寡头之一，优先在越南战略布局，注重产品研发和智能制造，使得规模效应已显现。18年公司棉花期货合约浮亏7,108.74万元，形成的公允价值变动损失将减少税前利润7,108.74万元。期货合约将于19年下半年到期，18年底的浮亏不一定带来19年报表的真实亏损。我们认为公司业绩在19Q1将得到缓解回升，此时正是公司估值底部、配置的良好时机。预计2019-2021年收入规模67.76/75.24/83.06亿元，归母净利为5.34/6.49/7.53亿元，对应EPS为0.356/0.432/0.502元，对应PE为16.87/13.88/11.95倍。首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

四、风险提示

汇率大幅波动；中美经贸问题加剧导致出口大幅下降的风险；棉价大幅波动等。

本文摘自：2019年3月22日发布的晨会研究报告

责任编辑：丁文

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